资本追逐游戏公司 长期估值或随美股定价

风水轮流转。曾经不被待见的游戏公司，眼下正受到A股市场的追捧。市场给予的高估值也令这些公司成为互联网概念的热门新宠。

短期来看，各种业绩和题材的利好消息均支撑游戏公司行情的延续，但长期来看，游戏上市公司数量的激增、产能过剩、稀缺性降低、残酷竞争或将使得其估值跟随美股，而游戏公司之间的残酷竞争和产能激增使得游戏平台商剥削游戏公司的好日子也大幕拉开。


游戏中概股掀起回归大潮

刚刚兴起互联网的A股显然还需要消化热情以及用更长的时间来理解互联网。在美股市场上，游戏公司与互联网平台公司截然不同的划分压制了前者的估值。而在A股市场上，人们还并不知道游戏公司实际并不是互联网平台企业，而只是类似房企的游戏开发商。同时，这种观念给中概股游戏公司的回归带来了大量的机会。

11月12日晚间，中银绒业公告披露了其参与的盛大游戏私有化新进展，私有化财团已考虑盛大游戏在中国证券市场重新上市。公告称，中银绒业控股股东中绒集团于2014年9月参与并主导盛大游戏私有化交易事项。中绒集团已通过控制的持股平台中绒投资控股(香港)有限公司、中绒圣达投资控股(香港)有限公司合计持有了盛大游戏129337015股，占盛大游戏总股本540754961股的23.92%，拥有40.06%表决权比例。

中银绒业并不是唯一一个参与到中概股回归的A股上市公司，而盛大游戏也并非唯一一个考虑回归的美股游戏上市公司。事实上，由于A股游戏板块与美股游戏股的估值差异越来越大，以及美国资本市场天生的对游戏公司保持冷淡的姿态，尤其是美股市场并不承认游戏公司属于互联网公司，以至于登陆美股的中国游戏上市公司很难获得高估值；而在A股资本市场快速发展以及追捧传媒互联网行业的背景下，种种因素交织刺激了美股中概股游戏公司的私有化以及回归A股。

借壳正是中概股游戏公司回归A股最为便捷和节约时间成本的一种方式。在中银绒业牵手盛大游戏的同时，停牌时间同样长达一年之久的世纪游轮日前发布复牌公告披露了巨人网络借壳回归A股一事。

根据世纪游轮披露的重组方案，公司拟以29.58元/股的发行价格，向巨人网络的全体股东非公开发行4.43亿股，作价131亿元购买巨人网络100%股权，由此巨人网络实现借壳上市。而巨人网络股东对拟购买资产未来三年的盈利情况进行承诺，2016年、2017年和2018年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润将不低于10亿元、12亿元及15亿元，由于巨人网络在游戏行业中具有相当大的影响力，公司借壳上市无疑将推动游戏股成为未来一个阶段内的热点板块。

而案例又仅仅是这两单吗？就在11月6日，A股上市公司世纪华通发布了《关于重大资产重组进展的公告》。公告中提及，该公司此前提出收购美股中概股中国手游100%股权及另一家游戏公司并购等计划，已进入拆除VIE架构的实施阶段，目前已获得浙江省发改委批复，世纪华通公告预计总的交易金额将超过100亿元。

值得一提的是，已经提出私有化并决定回A股上市的中概股游戏公司又不仅仅只是盛大、巨人和中手游，包括完美世界、乐逗游戏、畅游网、淘米网等以游戏为主要业务的公司也纷纷开始私有化，并谋求登陆国内资本市场，其中，畅游网被市场猜测可能会牵手A股的游戏公司游久游戏，目前游久游戏仍在停牌当中。

游戏行业内增外延双轮驱动

中概股游戏公司的借壳回归热潮绝不是当下刺激游戏板块行情的唯一因素，各种支撑游戏板块进一步上涨的因素已然交织在一起。

驱动游戏板块行情展开是必然要指向该行业的整体业绩表现，根据A股15家主要游戏上市公司披露的第三季度报告，游戏上市公司业绩清一色大幅提升，从而有效地反击了市场对游戏行业是否能持续高增长的担忧，尤其重要的一点是，部分机构投资者高度质疑传统上市公司通过收购来转型游戏公司的效果。

机构投资者一直质疑A股上市公司跟风式的转型游戏公司，这种“买买买”带来的整合预期一度被市场持续唱空和贬低。但目前而言，无论是游戏公司收购同行，抑或是传统上市公司通过收购游戏公司进行转型，都取得了超预期的表现。如星辉车模通过收购游戏公司更名为互动娱乐，该公司披露的前三季度净利润达到2.4亿，同比增幅超过66%。基金重仓的顺网科技一方面通过内生增长拓展游戏联运业务，一方面通过外延收购游戏公司，其披露的前三季度净利润高达1.8亿，同比增幅超过90%。

而另一方面，游戏公司之所以在近期被基金经理强烈看好，在于A股游戏公司普遍在近期存在已公告对外重大资产购买而尚未获得正式审批通过的现象，其潜台词是游戏公司隐含的基本面尚未被正式挖掘出来。比如天神娱乐公告拟收购儒意影业的部分股权，掌趣科技拟收购大神圈文化以及天马时空游戏公司，顺网科技拟收购国瑞信安等。

而第三大因素则是，外界对游戏公司影游联动的预期。由于IP在互联网行业中成为焦点话题，IP用于贯穿同名电影、同名游戏、同名电视剧的作用变得非常重要，典型的案例是近期连续四个一字板的影视公司禾欣股份(慈文传媒)。禾欣股份将《花千骨》小说改编为电视剧后，不仅电视剧取得骄人战绩，《花千骨》的同名游戏也取得超预期的付费规模。

这就解释了禾欣股份近期的另一个动作——主营电视剧开发的禾欣股份拟以11亿现金收购游戏公司赞成科技，禾欣股份因此成为一家游戏、影视并列驱动的公司。显而易见的是，对游戏公司而言，由于其掌握庞大的用户群，在大数据的催化下，游戏公司向电影和电视剧行业扩张成为一种必然，这就像电视剧公司希望收购游戏公司一样。

这种影游联动、双轮驱动的业务整合现象还体现在基金经理重仓持有的华谊兄弟、光线传媒中。华谊兄弟此前发行股份收购了广州银汉科技，截至今年第三季度，游戏业务已经成为华谊兄弟的第二大业务。而反过来，主营游戏的天神娱乐近期重金收购儒意影业的部分股权，以及主营游戏的游族网络成立电影公司游族影业，顺网科技参股禾欣股份都进一步说明了影游联动正成为一种新趋势，也意味着未来A股的游戏上市公司可能有望逐步向电影和电视剧行业进行扩张。

长期估值或追随美股

A股和美股对游戏公司估值的巨大差异，以及美股对游戏公司的各种“贬低”究竟是错误的吗？

显而易见的是，美国资本市场给予游戏公司的低估值特征有其合理性。如果当市场注意到，美股同样对影视公司给予极低的估值水平，就可以发现，两个被美股市场给予低估值的行业全部具有同样的特征：即他们本身属于内容开发商，自身不掌握用户，其业绩很大程度上取决于一款(部)或两款(部)产品(游戏或电影)的爆发性，正如前南方基金投资总监邱国璐所说的，影视公司和游戏公司所具有的业绩特点是“有一茬没一茬”。

在美股市场看似“虐待”中概股游戏公司、中概股影视公司的同时，美股市场从未对奇虎360、阿里巴巴、陌陌、唯品会、聚美优品这些互联网平台公司抱有偏见。显而易见的是，美股市场对游戏公司和影视公司以低估值处理，在于这两种行业的公司缺乏长期稳定的增长能力，由于纯粹的内容开发商并没有门槛，游戏公司和影视公司也缺乏核心竞争力。

一位与邱国璐的投资风格迥异的A股某私募明星基金经理也在某种程度上同意邱国璐对游戏公司和影视公司的判断。这位基金经理认为，游戏公司和影视公司不仅仅在业绩“有一茬没一茬”上十分相似，就连这两种行业的依赖性和弱点也“高度雷同”。比如游戏公司高度依赖于360、腾讯、UC、小米游戏中心、顺网科技、华为游戏中心这些游戏平台商，游戏公司需要将自己的产品置于上述游戏平台才能为用户所知和消费，而影视公司则需通过万达院线、金逸院线、湖南卫视等获取市场。

而这里正涉及一个问题，在游戏产业链里面，掌握话语权的游戏平台商，如360、腾讯、小米、华为、苹果被视为互联网公司，而从事游戏开发的公司，包括目前已经回归A股的几个所谓游戏巨头，实际上处于劣势当中，但这些游戏开发商包括已经回归的巨头并不被认为是互联网公司。考虑到美股对中概股游戏公司通常给予不高于200亿人民币的总市值，中概股游戏公司回归A股在市场人士看来如果被过分拉高市值规模，也可能是极具危险的。

需要注意的是，资本市场的物以稀为贵也是决定行业估值的重要因素。名不见经传的掌趣科技在A股市场上取得了市值管理上的成功，很大程度上是因为当时A股对游戏公司的新鲜感。但是在经历了2013年到2015年的三年牛市行情后，整个A股市场的行业结构发生了翻天覆地的变化。A股涉及游戏业务的上市公司已经从2012年底的寥寥数家迅速激增到超过30家，而未来随着新股IPO和中概股的借壳热潮，游戏公司的数量还将进一步激增，未来行业估值下降成为必然。

而游戏公司的产品同质化情况较为严重，同时游戏公司自身也往往缺乏核心竞争力和门槛，与电影行业出现《夏洛特烦恼》类似的是，小作坊游戏企业突然一夜之间因单款爆红现象较多，这都成为主流游戏上市公司面临的尴尬。但游戏公司数量的激增以及同时带来的游戏产品数量爆发性增长，可能逐步供大于求，带来的利好则是那些在游戏公司中掌握话语权的企业。正如某些基金经理所看到的，游戏平台商＂剥削＂游戏公司的好日子才刚刚开始：游戏公司数量激增、产品暴增和相互之间的残酷竞争意味着游戏平台商的提价和分成空间将进一步打开。

via:上海证券报

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