游戏版号审批恢复，三七互娱等游戏龙头有望受益

2018年12月29日晚，在游戏版号停止发放过半年后，国家新闻出版广电总局官网公布了首批游戏版号名单，11天后，2018月12月第二批公示名单在1月9日出炉。

这两批名单共有164款游戏上榜，其中三七互娱（002555，SZ）、掌趣科技（300315.SZ）、巨人网络（002558，SZ）等A股上市公司均有游戏上榜。

对于游戏行业来说，游戏版号的发放意味着政策端最大不确定性因素解除，但这却并不意味着游戏行业可以回到“高增长时代”。如今的游戏行业似乎已经达成一个共识：在移动互联网红利渐渐消失、用户成熟度越来越高、行业监管趋严等因素的影响下，游戏行业的增长逻辑已从“人口红利”转为“内容红利”，“强者愈强”似乎渐渐成为行业趋势。发展逻辑的变更改变着行业走向，也在改变着资本市场的态度：如今在标的的选择上，券商研报的主角也从此前善于“讲故事”的标的转为三七互娱（002555，SZ）、完美世界（002624，SZ）、游族网络（002174，SZ）等拥有生产精品内容能力的A股游戏巨头上。

行业拐点已到

行业人士习惯将游戏行业在2018年的际遇总结为“寒冬”，行业中的冷风同样也影响A股游戏上市公司的表现。年初以来，在整体下行的市场环境中，游戏行业所在的传媒板块(申万)整体总市值比年初水平缩水了近30%，申万传媒下跌32.53%，相对上证综指下跌14.28%，目前市盈率中位数较年初缩水37%。

首创证券的研报表示：估值下行既有A股市场波动的因素，也受到行业本身发展环境变化的影响。但相对2016、2017年来说，2018年传媒板块的整体行情还是显现了投资活力修复的迹象。

在多家券商看来，游戏行业在2018年已经进入估值底部区间，随着政策逐渐稳定，商誉、质押等风险有望逐步化解，整个行业有望在2019年迎来行业拐点。国海证券的文化传媒团队在研报中写到：“我们认为游戏经历 2018 深蹲，2019 年游戏行业进入门槛将提升，让优质产品进入市场，头部企业受益，同时带动周边衍生品产业链”。

监管依旧趋严

拐点的一个主要逻辑便是监管趋严，尽管前两批版号的发放中间仅间隔6个工作日，在申万宏源的文化传媒研究团队眼中，这表明管理层对于游戏行业发展的重视，对于行业诉求的积极响应。但多个券商分析师表示，存量版号的加速审核不意味监管的放松，对于游戏产业特别是游戏内容合规性的强监管将是未来的常态。

监管趋严的一个主要特征便是对新发放游戏版号的数量限制，这也意味着如今业内部分依赖换皮、内容打擦边球的研发商和小规模的发行运营商的市场空间将被压缩。中泰证券的研报显示，“行业供给端收紧，对于此前以换皮、堆量为核心打法的游戏公司来说，将是不小的冲击”。

但版号数量控制对头部游企的影响是有限的，国盛证券的研报显示：近2年包括腾讯、网易、三七互娱等在内的 9 家头部企业每月游戏获批数量总和均在30个及以下，占总量的比重在2%以内。此外，国盛证券的文化传媒团队也在研报中表示，“我们认为头部游企在政策理解、内容合规、研发质量等方面都有较大优势，总量监管政策对头部游企的版号发放影响或许不大”。

游戏内容也是严监管的主要方向之一，合规运营的规模化厂商优势就此将逐渐显现，合规经营的有优质产品研发能力和规模化运营能力的公司将获得更大的市场空间并拥有更好的市场竞争环境。申万宏源的分析师团队在研报中表示：“对于游戏研发商未来的发展，我们认为在把社会效益摆在优先位置的大前提下，游戏厂商必须加大精品化产品的研发力度，生产思想精深、艺术精湛、制作精良的精品游戏”。

需求逻辑仍在，大厂或将收益

毋庸置疑的是，游戏行业将在未来一段时间内处于控量提质状态。在多家券商看来，游戏行业未来核心增长逻辑仍在于精品内容驱动用户付费率和 ARPU 提升，精品内容龙头将因此收益。

尽管目前，游戏行业的双寡头格局难以撼动，但这并不意味着其他游戏公司不会从此轮行业调整中收益。

西部证券的研报显示，研发实力强的中等公司有望抢占小公司的份额。因为“在研发人员数量和研发资金的投入等方面，大公司一般比小公司更有优势”。而且由于内容产业的独特性，腾讯和网易亦无法垄断市场。目前手游市场的格局是哑铃型，即头部和长尾的市场规模大于中等公司的市场规模，“预计随着对手游研发能力要求的逐渐提高，手游市场最终会走向‘倒金字塔’结构(类似于目前端游市场的结构)，即头部和中等公司占据了绝大部分的市场份额”。

国盛证券的文化传媒研究团队在研报中指出：在二梯队游戏公司中，三七互娱、完美世界等公司的市场份额较为领先，但收入份额仍为个位数。二梯队公司依然保留相当比例的自主发行产品，在供给侧继续出清的趋势下，腾网之外剩余 25%的中长尾份额对任何一家二梯队公司来说都意味着数倍的空间。此外目前二梯队公司之间尚未拉开太大差距，研发实力强、研发效率高、IP 储备丰富、具备内容和题材创新能力的游戏公司在未来有望脱颖而出。