中国TOP 20游戏公司业绩分析：强者恒强时代完全到来

编者注：在人口红利消失，流量见顶的情况下，中国游戏产业，尤其是移动游戏产业已经完全进入成熟期，精品内容早已成为这个时代的主旋律。在游戏上市公司准备三季度财报披露时，再次回顾上半年中国20强游戏公司业绩，从中我们能更加具象化的看出，中国游戏市场格局已经发生了新的变化，除腾讯、网易外，具有第三极潜力的公司已经出现，强者恒强时代已经到来。

与此同时，移动互联网新巨头如字节跳动开始深入游戏领域，新的互联网上市公司如趣头条亦在试水游戏分发平台。虽然游戏行业在近一年内屡经挫折，但是我们依然要对这个行业持有信心和渴望。内容产业从来不缺机会，缺的是创意，缺的是打破僵局的勇气，缺的是有些偏执的游戏人。

▌20强游戏公司上半年游戏营收合计超过1100亿元，中手游同比增长率最高

经历了2018的行业调整之后，中国游戏产业已经在2019年上半年开始逐渐企稳，领先游戏公司的产品供应节奏也开始显现量质齐升的特征，直接的表现就是营业收入的增长。

正如市场表现所示，腾讯与网易依旧在中国游戏产业保持着非常明显的领先优势。2019年上半年，腾讯网络游戏业务营收558.2亿元，而网易游戏业务净营收则为232.83亿元，比排名第3的三七互娱高出超过170亿元。按2019年上半年报告所列游戏业务营业收入计，中国20强游戏公司排名及其营收情况如下：


腾讯、网易、三七互娱、世纪华通及完美世界成为了中国2019年上半年游戏营收最高的5家公司。

而更加值得注意的是，排名第6至第10的公司，均有较为突出的业务特点和竞争优势。

首先，排名第6的IGG是成长于中国立足于海外的游戏公司之一，其绝大部分收入均来自于海外市场；而排名第7的哔哩哔哩则是游戏产业成长最为快速的游戏公司之一，拥有独特的产品发行优势和竞争力卓绝的联运业务；排名第8的游族网络则是近年海外市场拓展成绩优秀的游戏公司之一，其海外收入占比正在逼近60%；排名第9的网龙则是成长于端游时代的老牌游戏公司之一，其手游化战略的实施正在持续兑现收益；而排名第10的中手游则是领先的全球化IP游戏运营商，拥有丰富的IP储备和出色的发行成绩。

这说明，作为竞争最激烈和发展最充分的内容市场之一，游戏产业是一个拒绝同质化的产业，只有具备差异化竞争的能力和资源，并有明确的发展战略和优秀的执行力的公司，才能跻身游戏产业领先者行列。

畅游、巨人网络、智明星通、创梦天地、金山软件、吉比特、恺英网络、宝通科技、昆仑万维、掌趣科技则分列第11至20位。

从同比增长率方面看，正如游戏产业整体处于洗牌阶段，领先游戏公司的业务发展也开始分化。

在20强公司中，同比增长率录得正增长的公司仅有13家，此外还有7家公司出现了负增长。其中，中手游依靠优秀的发行策略，在上半年发行了包括《雷霆霸业》在内的多款爆款产品，使得营收同比增长率高达127.19%，不仅是20强中同比增长率最高的公司，也是唯一同比增长率超过100%的公司。

同比增长率排名第2的则是营业收入排名第3的三七互娱，按境内市场发行流水计，三七互娱上半年市场份额达到了10.02%。另一方面，掌趣科技、智明星通、IGG等公司均受产品生命周期或上线推迟等因素的影响，有较大幅度的负增长。这说明，在游戏产业强者恒强的特征在短期内难以打破，但游戏公司的业绩增长和发展最核心还是在于产品，既需要持续维护长线产品的生命周期，也需要充足的产品储备和研运能力来确保业绩的增长。

从整体上看，20强公司在中国游戏产业的领先依旧较为明显，即使是录得负增长的公司，都具备中长期业务增长的基础。如以营收的算术合计看，20强公司的营收合计高达1136亿元（由于各公司间存在合作关系，因此营收的算术合计不可等同于市场规模），占据了市场收入的绝大部分。20强公司2019年上半年营收及2018年上半年对比情况如下：


▌盈利能力区别明显，B站亏损继续扩大

此外，归母净利润方面，20强游戏公司所在集团的情况与营收情况基本保持一致，如下表所示：


2019年上半年，哔哩哔哩由于集团业务仍处于拓展推广期，亏损扩大；而金山软件则是因对猎豹移动减值拨备。归母净利润同比增长率方面，有13家录得正增长。其中，2家增长超过100%畅游增幅较大主要是由于2018年第一季度因计入相关分红所得税而发生亏损，其同比增长率并不能体现业务发展。相比之下，网龙同比增长109.74%更能体现其手游业务的持续增长和教育业务的逐渐成长；同比增长率在50%至100%之间的则有网易、创梦天地、世纪华通和中手游，与游戏营收的增长情况保持了基本一致。

除两家亏损公司外，恺英网络、掌趣科技、巨人网络、IGG、游族网络等公司都有较大幅度的负增长，与其营收增长情况基本一致。掌趣科技和巨人网络的主要问题都是产品上线延期，现今各自已获产品版号，上线工作推进中；IGG则主要面临产品老化问题，正在努力进行新产品的研发和发行；游族网络则受页游业务及国内手游业务影响，海外布局增长较好。以上四家公司的问题虽然不尽相同，但都是业务问题，能否确保中长期的业绩增长主要依靠各自的业务能力。而恺英网络的问题则相对复杂。

整体上看，在高营收和高毛利的基础上，游戏公司的归母净利润规模和成长性还是存在较大区别的，这不仅受各自业务模式的影响，还体现了公司发展逐渐分化的行业趋势：在不考虑非经常性损益的基础上，若负增长公司不能在中短期内解决业务发展问题，将有可能在长期的市场发展中逐渐远离头部市场。

▌游戏公司偿债能力优秀，但营运效率值得提升

偿债能力指标是公司运营风险及效率的重要指标之一。其中，现金比率表示企业使用现金立即偿债的能力，一般而言，现金比率过低表示企业存在一定偿债风险，过高表示企业现金或资产积压，体现的是营运效率的过低。2019年中国20强游戏公司的现金比率如下所示：


数据显示，2019年上半年，20强游戏中大部分公司都有较好的现金比率水平，甚至腾讯、三七互娱、完美世界、网龙等公司的现金比率还有所上升吗，这说明即使对于头部公司而言，2019年上半年的游戏市场空间都相对有限，没有空间进行大规模的研发、推广、运营等业务运营投入。不过，现金比率超过1的公司共有5家，分别是IGG、哔哩哔哩、巨人网络、金山软件及掌趣科技。其中，IGG的现金储备较为充足，主要是其业务拓展相对稳健；巨人网络的现金比率长期处于高位；金山软件的流动负债基本持平，现金储备有所减少，但整体的资金状况仍处于非常稳健的水平；掌趣科技的现金比率有所下滑，主要是由于流动负债的减少，但其上半年缺乏新产品的问题不能忽视。

现金比率较低的公司则有网易、游族网络、中手游、畅游、昆仑万维。在一般行业，过低的现金比率可能带来偿债风险，不过，在游戏行业，由于应收账款等流动资产相对充足，且该部分资产大多来自于长期合作的知名渠道或发行收入，属于优质资产。因此，判断现金比率较低的游戏公司是否存在偿债风险，需要结合流动比率进行分析。2019年中国20强游戏公司的流动比率如下所示：


从流动比率的数据表现来看，在增加了应收账款等流动资产后，绝大部分20强游戏公司都超过了1。再因为，游戏公司的流动负债中占比较高的主要是发行/研发分成、营销成本等应付款项，大多一定的确认条件或稳定的账期，偿债风险可控性较高。因此，游戏公司的流动负债达到1以上的水平就基本可以确保较为稳健的偿债风险。包括网易、游族网络、中手游、畅游均属于此，虽然现金比率较低，但流动比率显示仍高于1，而昆仑万维则基本接近于1。

从偿债能力相关指标可以看到，在2019年上半年，20强游戏公司均有较强的偿债能力，无论是流动比率还是现金比率，都是相对健康的水平。不过，相对而言，部分公司过高的偿债比率以及部分公司同比增加的偿债比率，在一定程度上代表了中国游戏产业2019年上半年的发展状况：市场的发展空间和拓展机会越来越少，哪怕是手上握着大量流动资产的头部公司，进行投入加大和提升资金运转效率的困难都比较大。

▌总结：游戏产业已进入强者恒强时代

无论是游戏业务的营收规模及增长，还是盈利能力的表现，20强公司都体现了非常强的市场领先公司应有的稳健及成长性。值得一提的是，领导中国游戏产业的不仅仅是上述有公开财报的20强游戏公司，还有玩友时代、心动网络、多益网络、乐元素等暂未能公开2019年上半年财报的公司，它们同样也是规模突出、优势明显的游戏公司，或能进入20强排名。

而偿债指标的体现，则可以看到头部公司所积累的资产状况。若市场机会出现，或游戏产业完成升级，头部公司完全有能力快速加码资源投入，占领市场。这也就意味着，在经历了充分的发展和阶段性的洗牌之后，中国游戏产业已经完全进入强者恒强的时代。掌握了资源优势和经验积累的头部厂商，将在此后的产业发展过程中继续提升自身的竞争优势，并获得持续的业绩成长。

不过，这并不代表中小游戏公司的死亡。市场需要创新力量，拥有优秀产品能力开发者完全可以在市场中寻得生存空间，或参与头部公司的生态共建。因为，头部游戏公司的研发投入，正在不断增加。这也就意味着，市场对于好产品的需求依旧旺盛。


如研发费用率所示，即使是以中手游、创梦天地为代表的典型独立手游发行商，都在通过收购、自研等方式加大研发投入，如中手游收购北京软星、文脉互动，投入大量的资源在研发之中，2019年研发费用率较去年同比提高了2.86%，正在研发《仙剑奇侠传7》、《轩辕剑苍之曜》等知名IP产品；而创梦天地亦开始发行自研产品，并有出色的成绩。整体上看，除明确表示研发投入增加较多，但未单独披露研发费用的腾讯外，其余19家公司中有10家的研发费用率均同比提高。

其余公司，如三七互娱、游族网络、金山软件、掌趣科技等，均属于在2018年及此前投入了较大的研发成本，2019年进入产品上线期，所以才导致研发费用率的同比减少。如三七互娱在2019年上半年接连发行的《一刀传世》等多款精品，游族网络旗下《权力的游戏》、金山软件旗下《剑网3指尖江湖》等都是前期投入了大量的研发资金的产品。

因此，在研发投入不断加大的背景下，20强公司的竞争优势必将不断扩大，而更多的优秀开发者，将不断提供创新产品或参与生态共建，最终促进游戏产业的品质升级与持续发展。

作者：廖旭华
来源：易观分析