游戏公司上市难？上市之后更加难！

作者：Rust 证监会公告） 2019-12-03

回望去年国内A股的市场表现，"熊冠全球"四个字或是多数投资者的第一反应。在上证指数全年暴跌近25%、市值蒸发逾14万亿的大环境下，A股IPO市场同样不如人意：2018年全年IPO公司为105家，同比暴跌76.0%；首发募集资金累计1378亿元，同比下降40.1%。

在融资难和新产品无法上线的夹击下，期内A股成功上市名单中已寻不见游戏公司的身影；

同年成功赴港敲钟的游戏公司亦难逃上市即破发的魔咒

而放弃上市的公司亦不在少数，曾于2014年递交招股申请书的四三九九，其审核状态于今年9月19日变更为“终止审查”，五年长跑遗憾落幕。

那么，奔赴A股上市到底要闯过哪些难关？成功登陆港股的一众游戏厂商，如今又面临着哪些考验？


一、A股上市有多难？八大雷区难倒无数英雄！

若要问游戏公司“选择在A股市场IPO是一种怎样的体验”，那么“开启hard模式”或是一个男默女泪的回答。

确实，自“史上最严发审委”于2017年10月上任以来，企业首发（首次公开发行）审核的总通过率便暴跌至54.02%，与先前主板发审委和创业板发审委动辄80%以上的过会率相比，可谓“冰火两重天”。


在审核尺度大幅收紧之下，成功登陆A股市场的幸运儿亦是寥寥无几：

2015年至2017年三年间，顺利闯关A股的游戏公司分别有4家、2家和1家；2018年至今则尚无一家游戏公司成功过会。

而据证监会公布的434家IPO排队企业名单显示（截至2019年10月17日），目前共有3家游戏公司仍在冲刺A股的道路上：


其中柠檬微趣选择于创业板上市，米哈游和乐元素则将目光锁定在门槛更高的主板市场；而四三九九、华清飞扬和趣炫网络的审核状态分别于2019年9月19日、8月13日和6月4日和变更为“终止审查”。

若说成功IPO的企业总是相似的，那么在上市途中历经九九八十一难的苦主，便各有各的劫数。


1.带病IPO遭实名举报，历史沿革问题阴魂不散

四三九九无疑是A股上市过程中经历最为魔幻的一位。这位曾在页游时代称霸一方的巨头，早在五年前便向证监会递交了招股申请书，其上市奇遇更是完美诠释了“抓马”一词的精髓：

2017年6月20日，一场名为“韭菜的名义”的媒体发布会引起轩然大波，精彩程度堪比美剧。无独有偶，在证监会对四三九九招股书给出的反馈意见中，亦指出该公司存在股权转让合规性、股权清晰等问题。

显而易见，历史沿革问题的合法合规是众多拟上市企业的痛点之一。发审委对于企业改制、变更过程合法合规性，股东出资真实性等问题尤为敏感，四三九九正是在这一点上被举报人捉住了马脚并大肆宣扬，后者企图阻碍该公司登陆资本市场。

2.会计师事务所暴雷惨遭波及，上市长跑两年遗憾落幕

2019年5月，素有“A股大白马”之称的康美药业摇身变为黑天鹅：其2016年-2018年财务报告均存在重大虚假，一桩A股史上最大财务造假案渐渐浮出水面，而背后负责其财务审计长达十年之久的会计师事务所，便是正中珠江。

一时间，市场上关于“正中珠江会否成为第二个安达信”“美国安然事件再起”等言论甚嚣尘上，而该会计师事务所亦遭到证监会火速立案调查。

与此同时，聘请正中珠江负责审计工作的23家拟IPO企业均遭到波及。今年6月4日，趣炫网络的审核状态定格在“终止审查”，接近2年的长跑遗憾落幕。这或是因为该公司未及时提交复核报告所致。

而同样聘请了正中珠江的四三九九则安然无恙。在该公司出具复核报告后，其审核状态从“中止审查”恢复到“预先披露更新”阶段。

若说四三九九的股权问题异常惹人瞩目，趣炫网络则是被会计师事务暴雷而“误伤”。


3.营收结构单一，爆款产品撑起大部分营收

2018年1月5日，证监会向米哈游招股书发去了反馈意见，其中业务规范运行和持续盈利两大问题引起了笔者的注意。

在证监会抛出的50个“灵魂拷问”中，便至少有3处直击米哈游存在业务规范运行问题。

可以说，业务合法合规是企业运营的基本要求，而违法违规行为频发无疑会招致证监会的质疑。

此外，持续盈利则是另一把悬在米哈游头上的利剑。据招股书显示，报告期内其收入主要来源于《崩坏学园2》与《崩坏3》两款产品，在营收中所占比重高达98.82%；同时公司仅拥有“崩坏”这一IP。

在此情形下，证监会要求米哈游结合同行业情况，说明其仅有单一IP及一款主要游戏是否具有行业普遍性，该等情形对其未来持续盈利能力的影响。

毕竟靠单一爆款产品撑起大部分营收的公司（例如2016年上市被否的尼必鲁），天生自带“招黑体质”。当然，这种情况还普遍存在于多益网络（神武），柠檬微趣（宾果消消消）以及乐元素（开心消消乐）之中。

4.募集资金是否使用得当，20亿元仅开发一款新游？

募集资金运用是否合理，亦是企业能否成功上市的一个重要评判标准。在2018年内，许多被否企业均在这一问题上翻船，于2017年8月提交招股书的乐元素便踩中这一雷区。

据申报材料显示，乐元素本次发行拟募集资金20亿元，用于现有游戏升级及新游戏开发项目、补充营运资金等四个项目。在新游戏开发方面，公司计划在未来3年内研发并上线10款精品休闲游戏。

但证监会指出，截至最近一期末，乐元素货币资金余额近12亿元，目前仅有1款游戏进入立项研发阶段。在货币余额较大、现金流较好的情况下，乐元素募集资金的理由似乎站不住脚。

对于2018年A股企业IPO被否情况，曾有专业人士梳理出公司招股书中存在的八大雷区：关联交易、持续盈利能力、募集资金运用、同业竞争、重大客户依赖、业务规范运行、财务合规性以及历史沿革问题的合法合规。

除了以上八个雷区以外，于2017年5月流出的《关于网络游戏类公司IPO信息披露指引》也显示出监管机构对于互联网游戏企业的信息披露揪得愈发细致，其中与游戏运营的相关绩效指标、市场推广及充值情况、经营合规性等相关数据均需一一列出，懂游戏的证监会果然不同凡响。

当然步入2019年后，于2月1日上台的第十八届发审委则一改此前颇为严苛的画风。截至今年6月，新一届发审委的首发审核通过率高达86.54%，创下历史新高，同时也标志着A股IPO市场正逐步回暖。

二、上市破发，仙股遍地，赴港敲钟真如想象中般美好吗？

回顾完在A股IPO市场（苦海）中几经沉浮的一众游戏公司后，选择港股市场IPO的厂商们似乎则显得无比顺风顺水。

1.资本市场持续疲软，港股市场或并不是游戏企业的好归宿

以今年年内成功上市的两家棋牌厂商：禅游科技和家乡互动为例，两者从提交上市申请资料到正式挂牌上市分别耗时6个月和4个月；这与在A股市场苦等五年的四三九九相比，可谓天壤之别。


那么如愿登陆港股市场的7家游戏公司，如今都过得如何？（火岩控股为GEM转主板，并非首发上市）

据Wind数据显示，在2018年中共有208家公司赴港上市，香港IPO募资额重登全球第一宝座；但是在一众独角兽扎堆上市的另一面，亦存在着新股破发率超7成，总市值蒸发逾7万亿港元的情况，纵使是小米和美团这类明星公司亦难逃“上市即破发”的魔咒。

而上市破发这一情况，在游戏公司身上亦频频发生。

笔者统计了以上7家港股游戏上市公司的最新股价表现，大部分港股游戏企业在资本市场的表现都不尽人意。当然，仍有2家游戏公司顶住压力逆流而上：第七大道和家乡互动分别较首发价格上涨约87%和80%，截至今日收盘报每股2.80港元和每股2.43港元。

而近日第七大道的股价之所以能够节节攀升，便是因为该公司于8月份放出两则重磅消息：斥资10亿元收购游戏开发商以及前盛大高管彭程担任公司行政总裁所致。

在股价破发以及估值较低的背后，归根到底便是因为游戏公司的业绩存在高度不确定性。

一个爆款的诞生，足以对一家公司当年的业绩和现金流产生翻天覆地的变化，甚至承包该公司未来两至三年以上的营收。然而， 除了腾讯网易这类游戏储备充裕、手持大量IP资源、研运一体的头部玩家以外，又有多少公司敢承诺自己能每年产出一个爆款？

再加上2018年版号停发的打压之下，因为游戏产品青黄不接、老游戏（爆款）流水下滑而出现亏损的公司比比皆是。

在收入高度不确定（营收全靠一个爆款吃老本）的同时，运营、买量、研发等环节却是每天实实在在地烧钱，眼光毒辣的港股投资者凭何给这类公司予以高估值？

2.中报表现：创梦天地营收突破14亿元大关，第七大道营收同比腰斩


若结合上述五家游戏公司2019年中报进一步分析（中手游、Friendtimes未公布2019年中报），便会发现期内的营收冠军当属创梦天地。在2019年上半年间，该公司实现营收14.31亿元，是其余四家公司的营收之和；实现归母净利润1.78亿元，同比大涨79.54%；

其中来自游戏业务的收益高达12.61亿元，同比增长32.46%，这主要得益于其畅销游戏的稳定表现，包括《魔力宝贝》（手机版）、《全民冠军足球》、《梦幻花园》及《梦幻家园》。据创梦天地称，其自研游戏获得的游戏收益占游戏收益总额的44.1%。

除了营收突破14亿大关的创梦天地惹人瞩目以外，期内亏损2600万元的第七大道同样引起了笔者的注意。

据第七大道财报显示，期内公司营收同比暴跌近56%至1.03亿元，录得亏损2600万元。该上市公司称，这主要是新游戏推出的时间出现延迟导致营收减少，以及投资金融资产的录得亏损（例如买银行理财产品亏损约3800万元）所致。

实际上，第七大道早已面临营收主力军《神曲》和《弹弹堂》流水下滑的窘境。这两款页游分别于2011年和2009年上线，至今居然仍为第七大道贡献大部分营收；而公司新推出的两款游戏《全民岛主》和《天龙八部》则反响平平。

而于今年成功上市的两家棋牌厂商均表现不俗。期内禅游科技开始与五个新平台合作，鼓励玩家通过观看广告视频获得游戏内虚拟物品，其广告业务为公司贡献了1.02亿元营收，吸金效果相当感人。眼见房卡模式遭遇高压监管，利用广告模式进行变现，或重新成为棋牌厂商们冲高营收数据的利器。

结语

不论是在IPO排队名单上苦苦等候，上市途中半路退出，还是成功上市却面临营收腰斩股价暴跌的窘境，“上市”一词从来不意味着企业可以高枕无忧。

恰恰相反，在追求短期获利的市场氛围下，上市公司随时面临着盈利压力，信息披露规范问题，以及一众大小股东的期待，一则负面新闻便有可能蒸发上亿元市值。

对于游戏企业而言，成功上市真的只是一个新的开始而已。

作者：Rust
来源：手游那点事
地址：https://mp.weixin.qq.com/s/D7FiOzPEVd-p9On7jfgTVA

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