2026年中，写在国内游戏投资回暖以后

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作者：Denzel 公众号“米加德Midgar”

两个月前，演语科技（LibTV/LoveArt/LiblibAI）宣布完成近$3亿的B+轮，投后估值$20亿，紧接着就开融$30亿轮次。同一时期，市场传言阿里出售游戏业务，报价70—90亿人民币，最近尘埃落定，官宣信宸资本敲定了收购灵犀，价格约$15亿。外界估计灵犀年流水$10-15亿，利润$2-3亿，静态看PS/PE估值实在不贵；演语披露的ARR是近$3亿，也不好说是不是月流水×12，主打一个未来可期。

并购与投资不是一回事，但勉强凑到一起，对比依旧扎眼。同样是科技与创作，AIGC如火如荼地卖增长预期，卖下一轮和二级市场更大的买家（会赢的）；游戏卖的是实打实的现金流，却伴随“老产品还能活多久”，“下一个项目能不能爆”，和“最后究竟能卖给谁”的三连问号。

「明日黄花，或者说时髦点，老登资产。」

但有意思的是，游戏投资其实也在回暖。（还得感谢AI）

据媒体统计，26年H1国内发生了约50起游戏行业的投融资事件，即使按“初创融资”、“少数股权”、“纯游戏研发”这样较为严格的口径，有公开信息披露的投资也有约20起，加之水下案例，不算热闹，但也并非前两年行业低谷可比。

这次，我们就来聊聊国内游戏投资最近的一些变化与趋势。

VENTURE CAPITAL

传统VC不曾下桌，但只玩AAKK

我们常说游戏是艺术与商业的结合，但好像主创总是代表艺术，投资人则代表对立面的商业，尤其是财务投资人，难免被扣上“资本不懂”的帽子。VC可不是不懂，项目成败纵难判断，这么多年资本砸下去，谁家都有点方法真经；游戏财务投资最大的问题是，即使成了，退出也太难。

IPO不可期，并购亦寥寥，投资就失去了最大的杠杆。分红或回购，则本质上是消耗公司现金流，既要求项目成功有钱分，又要求股东结构愿意分；前者对应游戏成功概率低，后者对应财投少数股权话语弱，于是往往得到一个近似“理财收益”的回报，显然不满足“风险”投资低胜率、高赔率的超额回报模型。

VC投一个游戏项目，已然要下注制作人、玩法、产能和市场等诸多变量，还要赌上5—7年后的资本市场状况？不是这么玩的。

所以传统VC变得越发只愿意买最顶级的先验概率。

IDG早年投资莉莉丝和叠纸（都是相当早期），越尝过甜头，越懂行业规律，反而越是谨慎出手，近年很少再投名不见经传的团队。最近一年IDG接连投了金韬和李凯明，这两位过去十年帮助网易创造了上百亿甚至数百亿流水的顶级制作人，也不过拿了千万美元级的资金。自然，只要他们想，可以拿更多；但标杆既立，草根团队又拿什么作要价筹码呢？毕竟这么多年，全行业也没几个阴阳师或率土。

再往前，big name基金出手可能要追溯到24年IDG投祖龙明星制作人赵同同（梦幻诛仙/龙族幻想），23年红衫/高榕/monolith投资前巨人CEO吴萌（球球大作战人）创业。自腾讯字节争投游戏落幕后，头部VC已经实质上排除了游戏领域的投资，名义上还会看，但其实就是只投履历最顶（或者说累计流水）的人，用更高的胜率，对冲不划算的赔率。

「门不曾关拢，只是槛被抬到了大多数人够不着的高度。」

NEW CAPITAL

行业大佬的二次事业

另一方面，近来一批带着浓厚产业背景的新兴机构正在冒头活跃。

Justin的Pilot，少云的Magic Find，黎叔的铼3 Lab，包括鹰角的开拓芯，都在积极投资孵化早期游戏。他们不是一个模式，Pilot同时做投资和游戏的研发发行，MF更像传统的早期基金，铼3探索新的孵化器模式，开拓芯则有着最少的退出压力；但他们的确共享一些特征：产业背景深厚、愿意在早期下注，更容易投资非共识方向，甚至就是按着完全自己的偏好。

开拓芯就曾公开分享表示，不会因为投资成果好坏影响后续出手，他们只会投自己认为“好玩”的游戏。

本文写作期间，Pilot Ventures的合伙人Yuki也发布了一期嘉宾播客（也是Justin老板主理的，小宇宙搜索「Just ing | 照见工作与生活」），我简单截一节show notes，可以一窥他们的投资哲学：

有人开玩笑说这些是大佬们的“赎罪券”，多少有点味道——前半生从游戏行业赚了大钱，后半程拿一点出来，支持年轻人试点不一样的东西。这也并非慈善，每一家机构仍然要考虑财务回报，可比起传统VC，他们或许更愿意为“这项目值得被做出来”多付一点信心和耐心。

所以他们会投学生团队，投独立游戏，会投拍不出百亿TAM、却有明确产品性的创意，也会用办公场地、发行支持、品牌资源，用一切可用的，帮助被投多提高一点成功概率。有这样带着更多行业印记和情怀的新兴机构，无疑是今天游戏创业者们的幸运。

问题是，这类钱的体量终究有限。小项目还好，对大项目而言，一个卖相更好的垂直切片（又或者比起最初的concept货不对板了？），仍旧不等于自动获取量产的钱。

「还得继续融。」

STRATEGIC CAPITAL

股权之外，和万万的一

其实，产业资本一直才是游戏投资主力，且有着不一样的目标函数。

除了股权回报，它还可以额外算账，发行、IP、技术、区域市场与业务协同，等等。

但战投也有自己的舒适区。

今年上半年，三七投了不少休闲和SLG，虎牙投了鹅鸭杀，巨人也投了SLG。流量相关的华南和北京厂商们长期围绕SLG、小游戏、买量休闲布局，因为这些赛道的Excel最清楚：量怎么买、怎么测，ROI怎么算，大家有共识多年的一套话语体系。

研发需要发行能力，资方需要产品管线，股权既是合作的诚意订金，也是避免只共苦不同甘的长期绑定。（不好意思，下一款还是我们自己发吧）

反过来，一款既不需要代理发行，也无法复用既有买量模型，更和投资方现有业务赛道没有关系的产品，战投进来就只是一笔更难退出的财务资金。

而随着更多产品（甚至品类）趋向自研自发，战投只好越来越垂直，也越来越具体。

另一方面，从业务协同的角度，海外演化出一种新的项目投资（Project Financing）玩法，UA Funding，即机构专门提供买量资金，帮助已经验证ROI但无法放大增长的产品，解决正利润与负现金流之间的gap。投资方不要股权，只看项目数据，提供50-80%的买量资金，优先赚走收入的一部分，并根据实时ROAS调控放款节奏与规模。

VC、发行方、数据/增长平台，都在试水这种方式，甚至发展出专业的UA Funding平台如PvX Patners。对资方而言，通过精细的数据管控降低不确定性，将单case优化为高胜率、低赔率，同时并行多个项目形成产品组合，以此提高资金利用率和最终回报。对团队而言，则无需出让股权，也控制了投入风险。

双赢，听上去完美的解决方案——但它有个致命的前提，已验证ROI——非买量项目，做到这一步之前就需要的天量资金，又从哪来？

还有一种很难单纯用模型或者效用解释的钱。

最典型的是白衣骑士腾讯：不干预经营、不抢项目主导、不强求发行。（当然，不是所有的case都这样）

游戏科学是这套逻辑下最著名的案例，Deal PR的时候yocar还专门写了个知乎亲自答，戏谑地告慰围观群众自己仍大权在握，也调侃中暗暗褒奖鹅厂“无辜又善良”。

那看起来像“给钱以后什么都不管”，做慈善？——腾讯当然不是慈善机构——它买的是行业期权。

当一支团队正在做足够稀缺的内容，错过它的潜在损失，可能远远大于一笔少数股权投资的成本。即使没有任何业务协同，它涨起来成为竞争对手的那个“万一”，已经足以令大厂开出支票，买断风险，化敌为友。

今年有网易入股星汉明空（骤影·绯月杀），腾讯投资火娃娃游戏（烽火与炊烟），这些项目过会肯定不是因为能解释清楚业务协同和财务退出，重要的是，他们能补充大厂内部很难自然长出来的内容。

但这种钱也在变少。

随着玩家的审美阈值提升、专注力下降、娱乐方式多元分散，研发与发行的门槛亦不断攀升。“不要错过任何可能”已经是过去，今天更接近“别错过最不能错过的”。这本质上把问题从投资抛回到了行业供给：

「稀缺到能让大厂放下控制与协同要求的项目，有那么多吗？」

SUPPLY CRUNCH

供给困境与定价错配

GaaS尤其残酷。长青产品不只虹吸占着流水，也如参天大树，上，遮蔽阳光，占着用户的时间和社交关系；下，盘根错节，汲取用户的沉没成本和情感积累。

一款新的GaaS，其实是要说服玩家离开另一段经营多时的生活。更高的投入和品质，这样简单的变量控制不再是优势，而是入场券。美术更精、地图更大、演出更多、动作更细，都显著增加成本，却不保证同比例增加用户，不过是堪堪获得和旧产品同台的资格。（甚至玩家觉得你后来者加量不加价，理应如此）

买断制相对好一点，它更像电影的档期逻辑：玩家不需要迁移自己的社交关系与日常习惯，只要在某个内容窗口里愿意为一次完整体验付费。头部再好，也不能阻止用户周末多看一部好电影、玩一款好单机。

但窗口不等于浅水区。国内团队过去做一款动作游戏，或许把3C和手感做好、把BOSS战演出做得好看，就已经足够形成差异；今天纯动作只是起点，还要继续往关卡、叙事和完整体验的深水区走（还不一定讨好）。这段中间路不是多招人多花钱那么简单，而是国产项目不曾有过的制作能力，需要点滴摸索。

于是“游戏投资”这件事，得要在，过去十年尺度上最困难的时点，判断团队和产品的稀缺性与可能性。

这形成了今天行业最麻烦的定价错配。

资本永远希望在下注之前尽量消除风险，保障确定性：最好核心玩法已经验证，团队有能力量产，市场数据可以科学地预估且足够漂亮。

项目却需要先花钱，才能把这些风险一层层消掉，证明自己；或者说，我都没风险了，干嘛要你的钱？

「没有验证，没有人给钱。没有钱，又怎么端上来验证？」

如果立项注定小而美，它可能是一款好作品，也可能是一门不错的生意，但撑不起投资人理想中的回报。

大项目的问题则是太贵，融一笔不菲的资金——当今市场能给出的资金——往往也就能做到下一轮的节点，而非获得“产品真相”。

DIALOGUE

团队说：“再给我半年，我就能证明。”

投资人问：“我怎么知道半年后，你不是还差半年？”

双方都很合理，所以尬住了。

PROJECT OR COMPANY

做项目，还是做公司

这也是为什么，今天或许得重新把项目和公司拆开来讨论。

过去十年最迷人的创业故事，是优秀制作人带着核心团队离开大厂，成立公司，做出爆款，再用利润孵化第二款、第三款，最后成为下一个米哈游。

创作权和大结果，全都在同一个/批亲自下场的人手里。关键要成，要连续成。

那个时候，无论是创还是投，即使做不到，起码也要相信，要敢想敢梦。嗯，有种经济上行的美。（虽然我更喜欢，也更熟悉否极泰来的故事）

但米哈游是结果，不是路径说明书。

做项目与做公司，本来就是两件事情，更需要三种角色——制作人、CEO和股东。制作人要判断体验、内容和团队；CEO要管组织、现金流与商业合作；股东还要考虑治理、融资与退出。

有的强人三合一加诸己身，天命创业，技能树点满；有的团队分工互补，聚是一团火。只是我们没有理由假设，每个优秀制作人，都恰好擅长另外两份工作。

少数股权融资最隐蔽的成本，正是持续抽走主创最稀缺的注意力。讲BP、做DD、谈条款、处理老股东、准备下一轮——对老板来说都是正事，对制作人来说又都是创作噪音。

事实上，往往沉浸于创作、积累于创作的艺术家，就不太具备完整经营管理与连续融资的能力。如果一支团队真正想要的，只是把游戏做好（无论只是一款，还是持续探索一个品类方向），

「成立一家公司，未必是唯一的组织方式。」

INCUBATION

返璞归真：收编孵化

把公司和项目拆开，就浮现出一条行业老路：收编孵化。

制作人与核心骨干整体入职大厂，尽量保留原有建制，带着过去积累的品类能力和磨合经验，在内部重新立项。告别估值和下一轮融资，项目进入预算、HC与Greenlight体系，按产品节点而非资本历程推进。

外部团队整建制引进，过去二十年各家大厂反复做过，这条路从来不新；只是创业融资宽松时，有梦自可以去追，也有充足的资金和机会鼓励大家“出来混”。而走到今天，一些团队可能需要重新思量。

对希望建立长期品牌，或者坚持独立文化与公司控制权的团队，少数股权融资依然是更合适的路。收编孵化适合另一类人：核心团队已经成形，品类方向相对清楚，比起做一家独立公司，更想把注意力放在作品上。团队放弃理论上的N倍股东回报，换取工资、职级、项目分红和一段相对稳定的通道；大厂承担经营风险，也更快得到一条研发管线，把工业化技术、发行和中后台能力真正嫁接到项目，而非一句颇有难度的“投后赋能”。

国内近年的代表案例，是18年完美在蜗牛调整期（两千多人裁掉三分之二）吸收黑金骨干，由张御带队组建Hotta工作室。团队延续过去在MMO与ARPG上的积累，又敏锐捕捉到后原神时代的机会，快速转型推出幻塔，并以此在远离（二游）行业中心的苏州，建立起完整的UE与二次元产品管线；再到异环，更显团队的市场嗅觉与管线效率，不与大厂正面卷品质、拼产能，利用代际空窗吃到题材红利。偏安一隅的苏州完美，反倒成了上市公司的顶梁支柱甚至最后倚靠。

我们当然可以说Hotta也是已经跑出来的幸存样本，它的成功路径没什么复盘价值。但这个案例，以及更多限于篇幅无法展开的案例，真正说明的是：

「人，其实才是这个行业最核心的资产。」

在行业下行、企业低谷期，人才往往被视作降本、减负的对象，反而给了大厂捡漏加仓的机会。

ORGANIZATION

唯一考验是组织能力

于是从“人”的视角看，收编孵化围绕更简单的交易结构（只需进人），但熵增不会凭空消失——随后而来的组织问题反而更难。

成熟组织擅长把已经成立的事情做得更大，却不天然擅长从零开始。内部新项目总会牵涉既有P&L、资源排序、干部安排和历史利益；一个有想法做事的人，常常要先证明它不会伤害现有业务与组织。多劳未必多得，多做反而可能多错。

于是新人做新事，是更自然的组合。外部团队有短决策链和创作冲动，大厂有预算、产能、技术与全球发行；两边接到一起，理论上各取所长。

但现实更常见的是，团队进来后建制被拆，中台从支持变成掣肘，制作人从融资路演换成内部层层汇报。创业噪音消失了，组织噪音重新满上。团队原本有价值的速度与锐利，被规范得干干净净，做不出东西；要么“融入landing”，靠着向上管理与机制套利，原本有望的产品也愈发拖得平庸，甚至埋雷。

「收编只是招聘，孵化才考验组织能力。」

核心建制能否稳定保留与进化，项目评审能否有效识别项目创新优劣，中台到底是服务还是审批？

项目失败以后，如何判断团队是有所积累可以从头再来，还是不合体系应该分道扬镳？